La prima de riesgo de renta variable: más riesgo para mayores rendimientos

Tabla de contenido

Expandir

  • ¿Por qué eso importa?
  • Mayores expectativas
  • Conseguir lo Premium
  • Construyendo un modelo del lado de la oferta
  • Estimación del rendimiento total esperado
  • Tratar con cuidado
  • La línea de fondo

En teoría, las acciones deberían proporcionar un mayor rendimiento que las inversiones más seguras, como los bonos del Tesoro. La diferencia en el rendimiento se denomina prima de riesgo de acciones y es lo que puede esperar del mercado de valores en general por encima de un rendimiento libre de riesgo en bonos.

Existe un intenso debate entre los expertos sobre los métodos utilizados para calcular la prima de capital y, por supuesto, las respuestas resultantes. En este artículo, analizaremos estos métodos, en particular el popular modelo del lado de la oferta, y los debates.

Conclusiones clave

  • La prima de riesgo de las acciones es el rendimiento adicional que los inversores deberían obtener de las acciones frente a los bonos a cambio de asumir el mayor riesgo inherente a las acciones.
  • Este rendimiento compensa a los inversores por asumir el mayor riesgo de invertir en acciones.
  • Hay cuatro formas de calcular la prima de riesgo de las acciones, pero los expertos no están de acuerdo sobre cuál es la mejor.

¿Por qué eso importa?

La prima de riesgo de renta variable ayuda a establecer las expectativas de rentabilidad de la cartera y a determinar la asignación de activos. Una prima más alta implica que invertiría una mayor parte de su cartera en acciones.

El precio de los activos de capital también relaciona el rendimiento esperado de una acción con la prima de capital. Una acción que es más riesgosa que el mercado en general, según la medición de su beta, debería ofrecer rendimientos incluso más altos que la prima de capital.

Mayores expectativas

En comparación con los bonos, esperamos mejores rendimientos de las acciones debido a los siguientes riesgos:

  1. Los dividendos pueden fluctuar, a diferencia de los pagos de cupones de bonos predecibles.
  2. Cuando se trata de acciones ordinarias tienen un reclamo residual.
  3. Los rendimientos de las acciones tienden a ser más volátiles (aunque esto es menos cierto cuanto más largo es el período de tenencia ).

Y la historia valida la teoría. Si está dispuesto a considerar la posibilidad de mantener períodos de al menos 10 o 15 años, las acciones estadounidenses han superado a los bonos del Tesoro en cualquier intervalo de este tipo en los últimos 200 años o más.

Pero la historia es una cosa, y lo que realmente queremos saber es la prima de capital de mañana. Específicamente, ¿cuánto rendimiento adicional deberíamos esperar que nos brinde el mercado de valores en el futuro?

Los estudios académicos tienden a llegar a estimaciones más bajas de las primas de riesgo de acciones, en el vecindario del 2% al 3%, o incluso más bajas. Más adelante en este artículo, explicaremos por qué ocurre esto, mientras que los administradores de dinero a menudo apuntan a la historia reciente y llegan a estimaciones más altas de las primas.

Conseguir lo Premium

Estas son las cuatro formas de estimar la prima de riesgo de acciones futuras:

¡Qué variedad de resultados! Las encuestas de opinión producen naturalmente estimaciones optimistas, al igual que las extrapolaciones de los rendimientos recientes del mercado. Pero la extrapolación es un asunto peligroso. Primero, depende del horizonte temporal seleccionado, y segundo, no podemos saber que la historia se repetirá. Como ha advertido el profesor William Goetzmann de Yale, «la historia, después de todo, es una serie de accidentes; la existencia de la serie temporal desde 1926 podría ser en sí misma un accidente».

Por ejemplo, un accidente histórico ampliamente aceptado se refiere a los rendimientos a largo plazo anormalmente bajos para los tenedores de bonos que comenzaron justo después de la Segunda Guerra Mundial (y, posteriormente, los bajos rendimientos de los bonos aumentaron la prima de capital observada). Los rendimientos de los bonos fueron bajos en parte porque los compradores de bonos en las décadas de 1940 y 1950 —comprendiendo mal la política monetaria del gobierno— claramente no anticiparon la inflación.

Construyendo un modelo del lado de la oferta

Repasemos el enfoque más popular, que es construir un modelo del lado de la oferta. Hay tres pasos:

  1. Estime el rendimiento total esperado de las acciones.
  2. Estime el rendimiento sin riesgo esperado (de los bonos).
  3. Encuentre la diferencia: el rendimiento esperado de las acciones menos el rendimiento libre de riesgo es igual a la prima de riesgo de las acciones.

Lo haremos simple y eludiremos algunos problemas técnicos. Específicamente, estamos analizando los rendimientos esperados que son a largo plazo, reales, compuestos y antes de impuestos. Por «largo plazo» nos referimos a algo así como 10 años, ya que los horizontes cortos plantean dudas sobre la sincronización del mercado. (Es decir, se entiende que los mercados estarán sobrevalorados o infravalorados en el corto plazo ).

Por «real» nos referimos a la inflación neta. Y por «compuesto» queremos ignorar la antigua cuestión de si los rendimientos previstos deben calcularse como promedios aritméticos o geométricos (ponderados en el tiempo).

Los impuestos marcan la diferencia

Por último, aunque es conveniente referirse a las declaraciones antes de impuestos, como hacen prácticamente todos los estudios académicos, los inversores individuales deberían preocuparse por las declaraciones después de impuestos. Los impuestos marcan la diferencia.

Digamos que la tasa libre de riesgo es del 3% y la prima de capital esperada es del 4%. Por tanto, esperamos una rentabilidad de las acciones del 7%. Supongamos que ganamos la tasa libre de riesgo completamente en cupones de bonos gravados a una tasa de impuesto sobre la renta del 35%, mientras que las acciones pueden diferirse completamente a una tasa de ganancias de capital del 15% (es decir, sin dividendos). El panorama después de impuestos, en este caso, hace que las acciones se vean aún mejor.

Paso uno: Estime el rendimiento total esperado de las acciones

Enfoque basado en dividendos

Los dos enfoques principales del lado de la oferta comienzan con dividendos o ganancias. El enfoque basado en dividendos dice que los rendimientos son una función de los dividendos y su crecimiento futuro. Considere un ejemplo con una sola acción que hoy tiene un precio de $ 100, paga un rendimiento de dividendo constante del 3% (dividendo por acción dividido por el precio de la acción), pero para el cual también esperamos que el dividendo, en términos de dólares, crezca al 5% por año.

En este ejemplo, puede ver que si aumentamos el dividendo al 5% anual e insistimos en un rendimiento de dividendos constante, el precio de las acciones también debe subir un 5% anual. El supuesto clave es que el precio de las acciones se fija como un múltiplo del dividendo.

Si le gusta pensar en términos de relaciones P / E, equivale a suponer que un crecimiento de las ganancias del 5% y un múltiplo P / E fijo deben hacer subir el precio de las acciones un 5% anual. Al final de cinco años, nuestro rendimiento de dividendos del 3% naturalmente nos da un rendimiento del 3% ($ 19,14 si los dividendos se reinvierten). Y el crecimiento de los dividendos ha llevado el precio de las acciones a 127,63 dólares, lo que nos da un rendimiento adicional del 5%. Juntos, obtenemos una rentabilidad total del 8%.

Esa es la idea detrás del enfoque basado en dividendos: el rendimiento de los dividendos más el crecimiento esperado de los dividendos es igual al rendimiento total esperado. En términos de fórmulas, es solo una reelaboración del modelo de crecimiento de Gordon, que dice que el precio justo de una acción (P) es una función del dividendo por acción (D), el crecimiento del dividendo (g) y el tasa de rendimiento requerida o esperada (k):

Enfoque basado en ganancias

Otro enfoque analiza la relación precio-ganancias (P / E) y su recíproco, el rendimiento de las ganancias (ganancias por acción ÷ precio de las acciones). La idea es que el rendimiento real esperado a largo plazo del mercado sea igual al rendimiento actual de las ganancias. Por ejemplo, si al final del año, la relación P / U para el S&P 500 era casi 25, esta teoría dice que el rendimiento esperado es igual al rendimiento de las ganancias del 4% (1 ÷ 25 = 4%). Si eso parece bajo, recuerde que es un verdadero retorno. Agregue una tasa de inflación para obtener un rendimiento nominal.

Aquí están las matemáticas que le dan el enfoque basado en ganancias:

Mientras que el enfoque basado en dividendos agrega explícitamente un factor de crecimiento, el crecimiento está implícito en el modelo de ganancias. Asume que el múltiplo P / E ya acumula el crecimiento futuro. Por ejemplo, si una empresa tiene un rendimiento de ganancias del 4% pero no paga dividendos, entonces el modelo supone que las ganancias se reinvierten de manera rentable al 4%.

Incluso los expertos no están de acuerdo aquí. Algunos «aceleran» el modelo de ganancias con la idea de que, a múltiplos de P / U más altos, las empresas pueden utilizar acciones de alto precio para hacer inversiones progresivamente más rentables. Robert Arnott y Peter Bernstein —autores de quizás el estudio definitivo— prefieren el enfoque del dividendo precisamente por la razón opuesta. Muestran que, a medida que las empresas crecen, las ganancias retenidas que a menudo optan por reinvertir dan como resultado solo rendimientos inferiores. En otras palabras, las ganancias retenidas deberían haberse distribuido como dividendos.

Tratar con cuidado

Recordemos que la prima de acciones se refiere a una estimación a largo plazo para todo el mercado de acciones que cotizan en bolsa. Varios estudios han advertido que deberíamos esperar una prima bastante conservadora en el futuro.

Hay dos razones por las que es casi seguro que los estudios académicos, independientemente de cuándo se realicen, produzcan primas de riesgo de acciones bajas.

La primera es que asumen que el mercado está correctamente valorado. Tanto en el enfoque basado en dividendos como en el enfoque basado en ganancias, el rendimiento por dividendo y el rendimiento por ganancias tienen múltiplos de valoración recíprocos :

Ambos modelos asumen que los múltiplos de valoración (el precio-dividendo y la relación P / U) son correctos en el presente y no cambiarán en el futuro. Esto es comprensible, porque ¿qué más pueden hacer estos modelos? Es notoriamente difícil predecir una expansión o contracción del múltiplo de valoración del mercado. El modelo de ganancias podría pronosticar un 4% basado en una relación P / E de 25. Y las ganancias pueden crecer al 4%, pero si el múltiplo P / E se expande, por ejemplo, a 30 en el próximo año, entonces el rendimiento total del mercado será ser 25%, donde la expansión múltiple por sí sola contribuye con el 20% (30/25 -1 = + 20%).

La segunda razón por la que las primas de capital bajas tienden a caracterizar las estimaciones académicas es que el crecimiento total del mercado es limitado a largo plazo. Recordará que tenemos un factor para el crecimiento de los dividendos en el enfoque basado en dividendos. Los estudios académicos asumen que el crecimiento de los dividendos para el mercado en general no puede exceder el crecimiento de la economía total a largo plazo.

Si la economía, medida por el producto interno bruto (PIB) o el ingreso nacional, crece al 4%, los estudios suponen que los mercados no pueden superar colectivamente esta tasa de crecimiento. Entonces, si comienza con la suposición de que la valoración actual del mercado es aproximadamente correcta y establece el crecimiento de la economía como un límite al crecimiento de dividendos a largo plazo (o crecimiento de ganancias o ganancias por acción ), una prima de capital real del 4% o 5 % es prácticamente imposible de superar.

La línea de fondo

Ahora que hemos explorado los modelos de prima de riesgo y sus desafíos, es hora de analizarlos con datos reales. El primer paso es encontrar un rango razonable de rendimientos de acciones esperados. El paso dos es deducir una tasa de rendimiento libre de riesgo y el paso tres es tratar de llegar a una prima de riesgo de acciones razonable.