Uso de LEAPS en una escritura de llamada cubierta

Llamada cubierta de escritura es generalmente considerado como un enfoque conservador opción de escritura debido a que las llamadas opciones que se venden para la prima no son desnudos. La emisión de llamadas cubiertas implica poseer el subyacente, que pueden ser contratos de acciones o futuros, y vender las opciones de compra contra esa posición subyacente.

Si la opción de compra cubierta gana dinero con un aumento del subyacente, lo peor que puede ocurrir es que la posición de la acción sea cancelada. En tal escenario, el inversor aún ganancias porque la prima se mantiene como ganancia, mientras que la posición de la acción sube al precio de ejercicio de la opción de compra cubierta, el punto en el que el escritor se le asignaría durante un ejercicio.

La escritura de llamadas cubiertas generalmente se realiza si el inversor mantiene una perspectiva de neutral a alcista y planea mantener el subyacente a largo plazo. Dado que las opciones de compra vendidas están «cubiertas» a través de la propiedad del subyacente, no existe ningún riesgo al alza en la venta de llamadas (en corto). Sin embargo, el problema surge a la baja, donde una gran caída inesperada del subyacente puede resultar en grandes pérdidas, ya que la prima de compra cobrada en una suscripción de compra cubierta típica ofrece al inversor una protección muy limitada.

Dado que las acciones pueden caer bastante rápidamente, la pequeña cantidad de prima de compra cobrada en la mayoría de las operaciones de compra cubiertas es muy pequeña para cubrir el riesgo a la baja. Afortunadamente, existe una alternativa si desea reducir el riesgo a la baja pero aún así cobrar la prima de llamada con escrituras cubiertas y tener un potencial de ganancias al alza.

He elaborado un enfoque de escritura de llamadas cubiertas que ofrece la posibilidad de mejorar el rendimiento general. Yo lo llamo «escritura sustitutiva de llamadas cubiertas», y utiliza la opción sobre acciones LEAPS en lugar de acciones como subyacente.

La escritura de llamada cubierta tradicional Permítanme demostrar mi estrategia sustituta ilustrando primero una escritura de llamada cubierta tradicional en JP Morgan (JPM). El 16 de diciembre de 2003, JPM cerró a las 35,72. Si tuviera que seguir siendo optimista en JPM, es posible que desee aplicar una escritura cubierta tradicional, que tiene algo de espacio para beneficiarse de más ventajas. Comparemos las dos formas en que podríamos aplicar la escritura cubierta: el enfoque tradicional que involucra la propiedad del subyacente y mi plan alternativo usando LEAP como sustituto.

Primero, configuremos la escritura tradicional. Si queremos hacer una opción call cubierta de seis meses, podríamos vender la call 37.50 de julio de 2004, que se vende actualmente por $ 1.60 (o $ 160 por una opción, que está cubierta por 100 acciones de propiedad, que es el tamaño de posición asumido para nuestros dos ejemplos). Si JPM cerró el día de vencimiento el 17 de julio de 2004 al precio de ejercicio de la opción call de 37,50 (el punto de beneficio máximo), obtendríamos [$ 1,78] por acción, además de que mantendríamos los $ 1,60 como ganancia para la opción call, lo que habría expiró sin valor. Por lo tanto, la ganancia máxima es [$ 3.38] por acción, o [$ 338], como se ve en la tabla 1. Habría una pequeña ganancia adicional de cualquier dividendo ganado durante este período de seis meses, que no se tiene en cuenta en este caso.

Tabla 1 – Escritura de llamada cubierta tradicional (precios al cierre de operaciones el 16 de diciembre de 2003). Sustitución de una opción LEAP por el subyacente Para mi método de escritura alternativo, en lugar de comprar JPM, compraré una opción de compra LEAP in-the-money de enero de 2006 con un precio de ejercicio de 25, que se vende por $ 10,70. En otras palabras, en lugar de ser propietario de JP Morgan, seré propietario de una opción de compra LEAP de dos años, una opción a largo plazo que cotiza en el subyacente (y actúa como sustituto de la propiedad del subyacente) y vence el 22 de enero de 2006.

Idealmente, esta estrategia funciona en un mercado alcista maduro, que suele ir acompañado de una baja volatilidad implícita y estadística. Queremos un entorno de baja volatilidad porque los LEAP tienen un vega alto, lo que significa que pueden aumentar de valor cuando aumenta la volatilidad, o bajar de valor si la volatilidad disminuye, un punto al que volveré a continuación. Los LEAP, por lo demás, tienen los mismos fundamentos y especificaciones de precios básicos que las opciones regulares sobre acciones.

Este precio representa solo el valor intrínseco (es decir, sin valor de tiempo) porque el LEAP está hasta ahora en el dinero. Dado que no existe un valor temporal en esta opción, y el delta está en o muy cerca de 1,00, la propiedad del LEAP actúa como un sustituto de la propiedad del subyacente, pero inmoviliza considerablemente menos capital. Ahora venderé el mismo call 37.5 de julio de 2004 por $ 1.60 contra este LEAP. Si JPM cierra el 17 de julio de 2004 el día de vencimiento al precio de ejercicio del call de julio de 37,5, estamos en el punto de beneficio máximo de [$ 338], lo que equivale al beneficio máximo del ejemplo anterior pero requiere menos capital inicial. Por lo tanto, existe un mayor rendimiento del capital requerido. (Estoy haciendo abstracción de los costos de transacción en ambos ejemplos).

 

Tabla 2 – Escritura de llamadas cubiertas basadas en LEAP (precios al cierre de operaciones el 16 de diciembre de 2003).

El LEAP ata solo $ 1,070 (menos la prima recibida), que es considerablemente menos que los $ 3,572 (menos la prima recibida) en la escritura de llamadas cubiertas tradicionales. Si establecemos una posición larga en el subyacente por menos de un tercio del capital requerido para una suscripción de call cubierta tradicional, tendría sentido convertir a una estrategia basada en LEAP simplemente sobre esta base, aunque, en última instancia, los dividendos deberían ser factorizado para crear una comparación justa. Sin embargo, la historia del riesgo a la baja se modifica sustancialmente, que es el tema más importante.

Reducción máxima del riesgo a la baja Digamos que al vencimiento, JPM cierra a 30 en lugar del punto de beneficio máximo asumido anteriormente. La Tabla 3 a continuación resume las pérdidas para ambas posiciones de compra cubiertas. Como puede ver, la opción call cubierta tradicional pierde $ 572 en la posición de acciones ([$ 35.72 – $ 30] x 100 acciones = $ 572). Esta pérdida se compensa parcialmente con la ganancia de la opción call de julio sin valor vencida, lo que deja una pérdida neta de $ 412 ($ 572 – $ 160 = $ 412).

Mientras tanto, para nuestra escritura cubierta por LEAP, la posición mostraría la misma cantidad de pérdida, ya que el delta en el LEAP imita la posición larga de acciones cuando está en el dinero. Dado que la opción call de enero de 2006 tiene un precio de ejercicio de 25, todavía está en el dinero a 30. Por lo tanto, habría perdido $ 412 ($ 572 – $ 160 = $ 412). Sin embargo, si las acciones caen a la baja, la ventaja se traslada a la estrategia LEAP.

Por ejemplo, si el cierre al vencimiento de JPM fuera de 25, la pérdida en la escritura tradicional sería $ 1,000 más grande a $ 1,412, pero la escritura cubierta por LEAP puede perder un máximo de solo $ 10,70 menos $ 160, o $ 910. En realidad, también mostraría una pérdida menor en 25 debido al valor de tiempo restante en el LEAP, que sería de aproximadamente $ 150,00, y al impacto de la volatilidad que aún no hemos examinado. Aquí es donde se vuelve más interesante como estrategia alternativa.

 

Tabla 3 – Comparación de pérdidas si JPM cae a 25 (asumimos que no hay caída del valor del tiempo en este escenario).

Por lo tanto, a un precio de la acción de 25 al vencimiento de las opciones de compra de julio de 37,50, si asumimos que hay aproximadamente $ 150 en prima de tiempo restante en la opción de compra LEAP, las pérdidas serían de $ 760. Eso es casi un 50% menos que los – $ 1,412 en la escritura tradicional (consulte la Tabla 3).

Ventaja de la volatilidad Hay otras ventajas no tan obvias para una estrategia basada en LEAP.

La estrategia LEAP es aún más atractiva cuando tenemos en cuenta la volatilidad. Dado que los LEAP tienen un vega alto, un aumento en la volatilidad elevaría los niveles de valor intrínseco (es decir, el valor temporal) en una posición larga de LEAP, como la que asumimos para este artículo. En el momento de escribir este artículo, la volatilidad de JPM estaba en un nivel muy bajo, tan bajo, de hecho, que ha sido tan bajo solo el 2% del tiempo durante los últimos seis años. Por lo tanto, la volatilidad de JPM tiene buenas posibilidades de aumentar durante el período de 24 meses antes de que expire el LEAP e incluso antes de la fecha de vencimiento de la llamada de julio, lo que nos ayudará a bajar.

Dado que la volatilidad implícita y los precios de las acciones tienen una relación inversa, una caída de cualquier magnitud considerable causaría un aumento en la volatilidad, que podemos modelar, y reduciría aún más la pérdida máxima en nuestra estrategia de escritura cubierta sustituta LEAPS. Si suponemos que JPM cae al precio de 25, por ejemplo, habría un aumento sustancial de la volatilidad. El aumento de la volatilidad desde el 24% (nivel actual) es difícil de predecir con precisión, pero podemos hacer algunas proyecciones basadas en el comportamiento reciente de los precios. La última vez que JPM cayó a 25 desde arriba de ese nivel fue a fines de 2002, y aumentó la volatilidad implícita hasta el 80%. Asumiendo incluso un aumento al 45%, que es el nivel promedio de tres años de volatilidad implícita, tendríamos un aumento de 26 puntos porcentuales de volatilidad, lo que agregaría aproximadamente $ 280 en prima al precio LEAP al vencimiento de julio.

Ahora nuestra pérdida se puede volver a calcular para incorporar la cantidad que obtendríamos de un aumento en esta volatilidad. La pérdida máxima ahora cae a solo $ 480 desde $ 760, en comparación con $ 1,412 en la escritura tradicional, eso es un increíble 61% menos, como se ve en la Tabla 3 anterior. Si las tasas de interés subieran, la posición experimentaría nuevas reducciones en la pérdida máxima, ya que los LEAP de llamada aumentan de valor cuando suben las tasas. Pero los dividendos también deberían tenerse en cuenta en la escritura cubierta tradicional, lo que reduciría las pérdidas máximas allí.

Dejando de lado estos otros factores, está claro que la estrategia de escritura de llamadas cubierta por LEAP parecería ofrecer un mejor escenario de riesgo / recompensa. Pero hay otra ventaja significativa que no es tan evidente al principio.

En la escritura de llamadas cubiertas tradicionales, si JPM cayera a 25, algunos inversores podrían verse obligados a liquidar la posición por temor a perder aún más. Sin embargo, con la escritura de la llamada cubierta por LEAP, este miedo desaparece. Por ejemplo, al precio supuesto de 25 al vencimiento en julio, a la llamada LEAP le quedan solo aproximadamente $ 150 en valor temporal, por lo que no hay razón para vender el LEAP, especialmente porque todavía tiene 18 meses de vida.

Pero el emisor de llamadas cubiertas tradicional todavía tiene un gran riesgo potencial a la baja al mantener las acciones de JPM por más tiempo. Teóricamente, el precio podría caer a cero, aunque eso sería poco probable. Ahora supongamos que el escritor tradicional entra en pánico y vende su posición cuando JPM supera los 25. Pero entonces, si la acción se recupera seis meses después y vuelve a subir a 40 para cuando el LEAP expira en 2006, comenzamos a ver la belleza de la escritura cubierta de LEAP estrategia. El titular de LEAP, que solo tenía $ 150 adicionales para arriesgar cuando JPM tenía 25 años, pudo soportar más desventajas y, finalmente, en este escenario, logró que el LEAP expirara 15 puntos en el dinero, con una ganancia de $ 430. Junto con la ganancia de llamada de julio de $ 160, obtenemos una ganancia total de $ 590.

Esta comparación no aborda los tipos de sucesión de llamadas breves o la escritura de llamadas breves adicionales una vez que expiró la llamada de julio. Sin embargo, el ejemplo de JPM ilumina algunas ventajas clave de las ofertas de escritura cubiertas por LEAP.