Inmunización de la cartera frente a emparejamiento del flujo de efectivo: ¿Cuál es la diferencia?

Inmunización de cartera frente a emparejamiento de flujo de efectivo: descripción general

Siempre que hablamos del enfoque de gestión de cartera de activos y pasivos (ALM), entran en juego los conceptos de inmunización y correspondencia de flujo de efectivo. En la gestión de carteras, la inmunización y la equiparación del flujo de caja son dos tipos de estrategias de dedicación.

Cuando se construye una cartera con el propósito de financiar pasivos futuros específicos, existe el riesgo de que el valor de la cartera no alcance el valor objetivo cuando vencen los pasivos. La inmunización de cartera es precisamente la estrategia para superar y minimizar este riesgo.

Inmunización de cartera

En términos simples, para inmunizar una cartera, tenemos que hacer coincidir la duración de los activos de la cartera con la duración de los pasivos futuros. Para entenderlo, analicemos la compensación entre el riesgo de precio y el riesgo de reinversión en el contexto de una cartera de renta fija. Existe una relación inversa entre el riesgo de precio (rendimiento) y el riesgo de reinversión (rendimiento).

Cuando las tasas de interés aumentan, el precio de un bono con cupón cae, mientras que el rendimiento de reinversión del cupón aumenta. El objetivo de la inmunización es establecer una cartera en la que estos dos componentes del rendimiento total, el rendimiento del precio y el rendimiento de la reinversión (los cupones son constantes), se compensan exactamente entre sí en caso de un cambio paralelo de la tasa de interés una vez que se establece la cartera. Esto se logra haciendo coincidir la duración de la cartera con la del horizonte de inversión del pasivo futuro.

Consideremos un bono a dos años con un cupón del 6% pagadero semestralmente que se vende a un valor nominal de $ 1,000, con un rendimiento del 6%. El horizonte temporal del inversor para dicho bono es de un año, es decir, la duración del pasivo futuro.

La duración (ver Duración Macaulay ) de este bono es de 1,91 años.

La cantidad necesaria después de un año para financiar este pasivo es:

                                      1000 * (1 + 0,06 / 2) 2 = 1060,90

Ahora consideremos tres escenarios diferentes que involucran variaciones de las tasas de interés inmediatamente después de la compra del bono. El escenario 1 corresponde a ningún cambio en las tasas, mientras que en los escenarios 2 y 3, hay tasas del 8% y 4%, respectivamente.

Para lograr una tasa de rendimiento inmunizada del 6% durante el período del horizonte de un año, la duración del bono o la cartera de bonos debe establecerse en 1. Cuando se igualan las duraciones, el rendimiento del precio y el rendimiento de la reinversión se compensan entre sí para que no haya no hay cambio neto en el rendimiento total.

En el caso anterior, la duración del bono fue 1,91 en comparación con la duración del pasivo de 1,0 y, por lo tanto, el rendimiento de la cartera (columna 6) varió con los cambios en las tasas de interés (columna 1). Por lo tanto, es fundamental que la duración de la cartera se corresponda con la duración del pasivo en todo momento como primer paso para lograr la inmunización.

El caso anterior a menudo se denomina inmunización clásica de período único. Sin embargo, cuando un inversionista tiene que financiar una serie de pasivos futuros, este enfoque se amplía para incluir varias otras condiciones que deben cumplirse para lograr una inmunización de responsabilidad múltiple.

Fong y Vasicek (1984) identificaron estas condiciones de la siguiente manera:

• El valor presente de los activos debe ser igual al valor presente de los pasivos. (Ver video: Comprensión del valor actual neto)
• La duración de la cartera debe ser igual a la de los pasivos.
• El rango de duraciones de los bonos individuales en la cartera debe tener un rango que se extienda más allá del rango de duraciones de los pasivos individuales, lo que significa que la cartera debe contener bonos individuales, cada uno con una duración menor que la del primer pasivo y una duración mayor que el de la última responsabilidad.

Se debe tener en cuenta que estas condiciones aseguran una tasa de retorno inmunizada solo en caso de un cambio de tasa paralelo. Si las tasas de interés cambian de manera arbitraria, que es principalmente el caso en el mundo real, se pueden utilizar técnicas como la optimización y la programación lineal para construir una cartera inmunizada de riesgo mínimo.

Coincidencia de flujo de caja

La igualación del flujo de efectivo es otra estrategia de dedicación, pero es relativamente fácil de entender. Como se señaló anteriormente, existe una serie de pasivos que deben financiarse en intervalos de tiempo específicos. Para lograr esto, una estrategia de emparejamiento de flujo de efectivo hace uso de flujos de efectivo totales coincidan exactamente con los montos del pasivo. Esto se comprende mejor con un ejemplo.

La tabla anterior muestra un flujo de responsabilidad durante cuatro años. Para financiar estos pasivos con igualación de flujo de efectivo, comenzamos con la financiación del último pasivo con un bono de valor nominal de $ 10,000 a cuatro años con pagos de cupón anual de $ 1,000 (Fila C4). Los pagos de capital y cupón juntos satisfacen el pasivo de $ 11 000 al cuarto año.

A continuación, analizamos el penúltimo pasivo, el Pasivo 3 de $ 8,000, y lo financiamos con un bono de valor nominal de $ 6,700 a tres años con pagos de cupón anual de $ 300. A continuación, analizamos el Pasivo 2 de $ 9,000 y lo financiamos con un bono de valor nominal de $ 7,000 a dos años con pagos de cupón anual de $ 700. Finalmente, invirtiendo en un bono cupón cero a un año con un valor nominal de $ 3,000, podemos financiar el Pasivo 1 de $ 5,000.

Este, por supuesto, es un ejemplo simplificado, y existen varios desafíos al intentar que el flujo de efectivo coincida con un flujo de pasivos en el mundo real. Primero, los bonos con los valores nominales requeridos y los pagos de cupones podrían no estar disponibles. En segundo lugar, puede haber fondos excedentes disponibles antes de que venza un pasivo, y estos fondos excedentes deben reinvertirse a una tasa conservadora a corto plazo. Esto conduce a cierto riesgo de reinversión en una estrategia de calce de flujo de efectivo. Una vez más, se pueden utilizar técnicas de programación lineal para seleccionar un conjunto de bonos en un contexto dado para crear una coincidencia de flujo de efectivo por riesgo de reinversión mínimo.

Consideraciones Especiales

En un mundo ideal en el que se tuviera acceso a todo tipo de valores que ofrezcan una gama completa de valores nominales (cupones y vencimientos), una estrategia de igualación del flujo de efectivo crearía una combinación perfecta entre el flujo de efectivo y los pasivos y eliminaría por completo cualquier riesgo de reinversión riesgo de coincidencia de flujo de efectivo. Sin embargo, el ideal rara vez existe en cualquier escenario del mundo real, por lo que una estrategia de emparejamiento de flujo de efectivo es difícil de lograr sin una compensación significativa en términos de una mayor inversión de efectivo y los saldos de efectivo excedentes que se reinvierten a tasas muy conservadoras.

En el emparejamiento de flujos de efectivo, los flujos de efectivo deben estar disponibles antes de que venza un pasivo, mientras que, en las inmunizaciones múltiples, los pasivos se financian con los flujos de efectivo derivados del reequilibrio de la cartera sobre la base de las duraciones en dólares. En este sentido, una estrategia de inmunización de responsabilidad múltiple es generalmente superior a la igualación del flujo de efectivo.

Sin embargo, en casos específicos en los que los importes del pasivo y los flujos de efectivo se pueden combinar razonablemente a lo largo del horizonte temporal sin mucho riesgo de reinversión, se puede favorecer una estrategia de conciliación de flujos de efectivo por su simplicidad. En algunos casos, incluso es posible combinar las dos estrategias en lo que se denomina emparejamiento combinado, en el que los activos y pasivos de la cartera no solo se emparejan por duración para el horizonte temporal completo, sino también emparejan el flujo de caja para los primeros años.