Obligación de deuda de proporción constante (CPDO)
¿Qué es la obligación de deuda de proporción constante (CPDO)?
Las obligaciones de deuda de proporción constante (CPDO) son valores de deuda increíblemente complejos que prometen a los inversores los altos rendimientos de los bonos basura con el bajo riesgo de incumplimiento de los bonos de grado de inversión. Los CPDO hacen esto al extender su exposición a los índices crediticios subyacentes que rastrean, como el código Eikon de Thomson Reuters (iTraxx) o el índice credit default swaps (CDX).
A medida que el índice dado arroja o agrega bonos en función de la solvencia, un administrador de CPDO limitará el riesgo de incumplimiento actualizando su exposición, de ahí el término «proporción constante». Pero la estrategia deja las obligaciones de deuda de proporción constante altamente expuestas a la volatilidad del diferencial y al riesgo de una pérdida catastrófica.
Conclusiones clave
- Las obligaciones de deuda de proporción constante (CPDO) prometen a los inversores los altos rendimientos de los bonos basura con el bajo riesgo de incumplimiento de los bonos de grado de inversión.
- Los CPDO renuevan su exposición a los índices crediticios subyacentes que rastrean.
- Los CPDO están muy expuestos a la volatilidad de los diferenciales.
- Básicamente, los CPDO representan el arbitraje de los índices de bonos y la estrategia puede conducir a pérdidas catastróficas.
Comprensión de la obligación de deuda de proporción constante (CPDO)
Las obligaciones de deuda de proporción constante fueron inventadas en 2006 por el banco holandés ABN AMRO. El banco, que buscaba crear un instrumento de alto interés, fijó bonos con las calificaciones de deuda más excepcionales contra incumplimiento. Durante un período de tipos de bonos históricamente bajos, esta estrategia resultó atractiva para los administradores de fondos de pensiones que buscaban rendimientos más altos pero no se les permitía invertir en bonos basura arriesgados.
Los CPDO son similares a las obligaciones de deuda garantizadas sintéticas, ya que son una «canasta» que no contiene bonos reales, sino permutas de incumplimiento crediticio contra bonos. Estos swaps transfieren sintéticamente las ganancias de los bonos al inversor. Pero a diferencia de las obligaciones de deuda garantizadas sintéticas (CDO), un CPDO se renueva cada seis meses. El volumen de negocios proviene de la compra de derivados sobre el antiguo índice de bonos y la venta de derivados sobre un nuevo índice. Al comprar y vender continuamente derivados sobre el índice subyacente, el administrador del CPDO podrá personalizar la cantidad de apalancamiento que emplea en un intento de obtener rendimientos adicionales de los diferenciales de precios del índice. Es un arbitraje de índices de bonos.
Sin embargo, esta estrategia es en la raíz una apuesta Martingala de doble o nada , que ha sido desmentida matemáticamente. Martingala es un juego de azar del siglo XVIII en el que un apostante duplica su apuesta con cada lanzamiento perdedor de una moneda sobre la teoría de que un eventual lanzamiento de una moneda ganadora recuperará todas sus pérdidas más la apuesta original. Entre otras limitaciones, la estrategia Martingala solo funciona si un apostante tiene fondos ilimitados, lo que nunca es el caso en el mundo real.
Limitaciones de los CPDO
Los primeros CPDO fueron objeto de un escrutinio inmediato después de que tanto Moody’s como Standard and Poor’s (S&P) los calificaran como inversiones AAA. Las agencias señalaron que la estrategia de renovar con los índices AAA subyacentes mitigaría el riesgo de incumplimiento. Pero los críticos se centraron en el riesgo de volatilidad de la propagación inherente a la estrategia. En épocas típicas, este riesgo era posiblemente pequeño, ya que los diferenciales de los bonos con grado de inversión tienden a volver a la media. En ese sentido, la estrategia del lanzamiento de una moneda podría funcionar. Pero los diferenciales de los bonos son históricamente estocásticos, lo que significa que son difíciles, si no imposibles, de predecir y, de hecho, muy pocos administradores predijeron la crisis crediticia de finales de 2008 que desencadenó muchos CPDO.
El primer incumplimiento de CPDO se produjo en noviembre de 2007 a un fondo administrado por UBS. Fue el canario en la mina de carbón, ya que los diferenciales de los bonos comenzaron a dispararse antes de la caída del mercado de 2008. A medida que más fondos comenzaron a deshacerse, las agencias de calificación Moody’s y S&P fueron objeto de un mayor escrutinio por otorgar calificaciones AAA a los CPDO. A medida que su credibilidad se resintió, Moody’s descubrió una falla de software interna que, según dijeron, era al menos en parte responsable de la calificación positiva, aunque eso no hizo nada para explicar la calificación de S&P.
En retrospectiva, ambas agencias habían asignado una probabilidad efectiva de riesgo cero del evento de 2008, y también asignaron una probabilidad muy pequeña al aumento más mundano de la propagación que se produjo a fines de 2007. La debacle de 2007 a 2008 convirtió a los CPDO en el modelo de los instrumentos financieros complejos y el optimismo de cabeza en la arena que los hace desafiar la gravedad.