El papel comercial respaldado por activos conlleva un alto riesgo

El papel comercial  es un instrumento financiero bien establecido y de fácil comprensión. Pero como tantas otras cosas en el mundo del dinero, los ingenieros financieros han tomado el mercado tradicional de papel comercial y lo han modificado.

El resultado es papel comercial respaldado por activos (ABCP) y su conducto asociado, el vehículo de inversión estructurado (SIV), que es un tipo especial de conducto cuya estructura los hace más riesgosos.

En este artículo, describiremos el funcionamiento del mercado de ABCP, incluidos los conductos, y le mostraremos lo que debe tener en cuenta.

¿Qué es el papel comercial respaldado por activos?

El papel comercial respaldado por activos es como el papel comercial tradicional, ya que se emite con vencimientos de un año o menos (por lo general, menos de 270 días) y tiene una calificación alta. El papel comercial se utiliza como vehículos a corto plazo para invertir efectivo y puede denominarse equivalentes de efectivo.

La diferencia entre ABCP y el papel comercial normal es que, en lugar de ser un pagaré sin garantía que representa una obligación de la empresa emisora, ABCP está respaldado por valores. Por tanto, la calidad percibida del ABCP depende de los valores subyacentes.

Conductos

Un conducto es un vehículo o entidad remota de propósito especial en caso de quiebra, lo que significa que es una entidad comercial separada y no se incluye en el balance general de la empresa patrocinadora. No verá los activos y pasivos del programa ABCP en los estados financieros consolidados de la empresa patrocinadora. Esto se hace para liberar el balance de la empresa patrocinadora y mejorar sus ratios financieros.

ABCP es emitido por uno de estos conductos remotos de quiebra nominalmente capitalizados. Hay cuatro categorías de conductos: vendedor múltiple, vendedor único, arbitraje de valores y SIV.

Aquí, nos centraremos principalmente en los SIV, porque son los más propensos a tener problemas en determinadas condiciones del mercado. Sin embargo, la estructura de conducto elegida depende del objetivo del patrocinador del plan. Por ejemplo, el producto de la emisión de ABCP en conductos de vendedor múltiple y vendedor único podría utilizarse para financiar nuevos préstamos hipotecarios en el caso de una empresa de financiación hipotecaria. La estructura o el tipo de conducto es importante por varias razones que discutiremos más adelante.

Con un conducto de múltiples vendedores, los valores respaldados por activos que se compran para ser utilizados en el programa se compran a más de un originador. Con un solo vendedor, es solo un originador. Por esta razón, un conducto de múltiples vendedores proporciona una mayor diversificación de originadores y es potencialmente menos riesgoso. Los programas de múltiples vendedores también suelen emplear algún tipo de mejora crediticia que ayuda a mitigar los riesgos crediticios y de liquidez. Esta mejora crediticia puede ser una reserva de efectivo o garantías de bancos patrocinadores o terceros.

Los conductos de vendedor único no suelen emplear el mismo tipo de mejoras crediticias que los conductos de vendedor múltiple. Sin embargo, la mayoría de los conductos de un solo vendedor son extensibles, por lo que pueden extenderse más allá de la fecha de vencimiento original si no pueden transferir el ABCP al vencimiento. Enrollar significa reembolsar el papel comercial con el producto de una nueva emisión de papel comercial. Sin embargo, la extensión no es indefinida; tienen que subastar activos si no pueden pasar al plazo ampliado.

En un conducto de arbitraje de valores, el objetivo del patrocinador financiero es emitir ABCP como una forma de recibir fondos para comprar valores a plazo. De esta manera, obtienen un margen sobre la tasa que pagan a los compradores del ABCP (menor) y el rendimiento que reciben sobre los valores a plazo que compraron (mayor). Al igual que los programas de múltiples vendedores, la mayoría de los conductos de arbitraje de seguridad tienen algún tipo de mejora crediticia de terceros.

SIV

Un vehículo de inversión estructurado, o SIV, es un tipo especial de conducto porque emite ABCP. Muchos SIV son administrados por grandes bancos comerciales u otros administradores de activos, como bancos de inversión o fondos de cobertura. Emiten ABCP como una forma de financiar compras de valores de grado de inversión y también para ganar el diferencial.

Por lo general, invierten la mayoría de sus carteras en activos AAA y AA, que incluyen una asignación a valores respaldados por hipotecas residenciales. A diferencia de un conducto de arbitraje de valores o de múltiples vendedores, un SIV no emplea una mejora crediticia y los activos subyacentes del SIV se ajustan al valor de mercado al menos una vez por semana.

Interrupciones del mercado

¿Qué le sucede a ABCP cuando se reduce el valor de mercado de los activos subyacentes? Esta reducción introduce riesgo de liquidez. ¿Por qué habría problemas de liquidez en este mercado? Todo papel comercial debería ser una inversión estable y segura, ¿verdad? Bueno, el mercado de ABCP es un poco diferente, ya que su destino está ligado al valor de los activos subyacentes.

El mercado ABCP sigue el camino del mercado de activos subyacente. Si se producen perturbaciones en el mercado subyacente, esto puede tener efectos reales en el mercado ABCP.

Por ejemplo, ABCP se puede crear a partir de cualquier tipo de valor respaldado por activos, como títulos respaldados por activos de préstamos estudiantiles, respaldados por activos de tarjetas de crédito o respaldados por activos hipotecarios residenciales (incluidos los títulos preferenciales y subprime ). Si hay desarrollos negativos significativos en cualquiera de los mercados subyacentes, esto afectará la calidad percibida y el riesgo de ABCP.

Debido a que los inversores en papel comercial pueden ser reacios al riesgo, las preocupaciones sobre ABCP pueden hacer que busquen otras inversiones equivalentes a efectivo a corto plazo, como papel comercial tradicional, letras del tesoro,  etc. Esto significa que los emisores de ABCP no podrán renovar su ABCP, ya que no tendrán inversores para comprar su nueva emisión.

Liquidación y SIV fallidos

Existen determinadas disposiciones relativas a los programas ABCP que pueden requerir la liquidación de los activos subyacentes si no se cumplen determinadas condiciones. Esto significa que podría tener varios programas grandes de ABCP vendiendo sus activos deprimidos al mismo tiempo , lo que ejerce una presión de precios aún mayor a la baja en un mercado de valores respaldado por activos en tensión. Estas disposiciones se establecen para proteger a los inversores de ABCP.

Por ejemplo, podría producirse una liquidación forzosa si el deterioro del valor de mercado es superior al 50%. Por tanto, la composición de los activos subyacentes es importante en épocas de tensión en el mercado. Si el SIV se concentra en una clase de activos que está experimentando una gran presión de precios a la baja, correrá un mayor riesgo de liquidación o quiebra.

Los patrocinadores de SIV pueden no ser específicamente responsables del desempeño del ABCP emitido, pero pueden sufrir un riesgo de reputación si no reembolsan a los inversionistas. Por lo tanto, un banco comercial grande que esté involucrado en un SIV en quiebra puede tener más incentivos para reembolsar a los inversionistas que un pequeño fondo de cobertura o una compañía de inversión establecida específicamente para este tipo de arbitraje. Se consideraría un mal negocio si un banco grande y conocido permitiera a los inversores , que pensaban que su dinero estaba seguro en un activo similar al efectivo, perder dinero en una inversión de ABCP.

La línea de fondo

La comprensión de los inversores tiende a quedarse atrás de los nuevos desarrollos en los mercados financieros. Los inversores a veces pueden dar por sentado que lo que han comprado tiene un conjunto de riesgos diferente al de sus predecesores. A menudo, estos riesgos no son evidentes hasta tiempos de tensión en el mercado. El ABCP es papel comercial, pero tiene características que, en determinadas condiciones de mercado, lo hacen mucho más riesgoso que el papel comercial tradicional.