Rompiendo el modelo de la Fed

El modelo de la Fed surgió a principios del siglo XXI como una metodología de valoración de acciones utilizada por los gurús de Wall Street y la prensa financiera. El modelo de la Fed compara el rendimiento de las acciones con el rendimiento de los bonos. Los defensores casi siempre citan los siguientes tres atributos como las razones de su popularidad:

• Es simple.
• Está respaldado por evidencia empírica.
• Está respaldado por la teoría financiera.

Este artículo examina los conceptos básicos detrás del modelo de la Fed: cómo funciona y cómo se desarrolló, y también describirá los desafíos para su éxito y solidez teórica.

¿Qué es el modelo de la Fed?

El modelo de la Fed es una metodología de valoración que reconoce una relación entre el rendimiento de las ganancias a plazo del mercado de valores (generalmente el índice S&P 500 ) y el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años hasta el vencimiento (YTM).

El rendimiento de una acción es la ganancia esperada durante los próximos 12 meses dividido por el precio actual de la acción y se simboliza en este artículo como (E 1 / P S ). Esta ecuación es la inversa de la conocida relación P / E forward pero, cuando se muestra en la misma forma de rendimiento, resalta rendimiento de la inversión.

Algunos defensores del modelo de la Fed piensan que la relación de rendimiento varía con el tiempo, por lo que utilizan un promedio de la comparación de rendimiento de cada período. El método más popular es donde la relación se fija en el valor particular de cero. Esta técnica se conoce como la forma estricta del modelo Fed porque implica que la relación es estrictamente igualitaria.

En la forma estricta, la relación es tal que el rendimiento de las acciones a plazo es igual al rendimiento del bono:

De esto se pueden sacar dos conclusiones:

La diferencia en el rendimiento de las acciones a plazo es igual a 0.

mi1PAGS-YB=0\ frac {E_1} {P_S} – Y_B = 0PAGS​

Alternativamente, la relación entre el rendimiento de las acciones a plazo dividido por el rendimiento del bono es igual a 1:

La premisa detrás del modelo es que los bonos y las acciones son productos de inversión competidores. Un inversor elige constantemente entre productos de inversión a medida que cambian los precios relativos entre estos productos en el mercado.

Orígenes

El nombre Fed Model fue fabricado por profesionales de Wall Street a fines de la década de 1990, pero este sistema no está respaldado oficialmente por la Junta de la Reserva Federal. El 22 de julio de 1997, el Informe Humphrey-Hawkins de la Fed presentó un gráfico de la estrecha relación entre los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo y el rendimiento de las ganancias a plazo del S&P 500 de 1982 a 19971.

Valoración de acciones y tasa de interés a largo plazo

Poco después, en 1997 y 1999, Edward Yardeni, entonces en Deutsche Morgan Grenfell, publicó varios informes de investigación que analizaban más a fondo esta relación entre el rendimiento de los bonos y el rendimiento de las acciones. Llamó a la relación Modelo de valoración de acciones de la Fed, y el nombre se quedó.

Se desconoce el uso original de este tipo de análisis, pero en la práctica se utilizó una comparación entre el rendimiento de los bonos y el rendimiento de las acciones mucho antes de que la Fed lo graficara y Yardini comenzara a comercializar la idea. Por ejemplo, I / B / E / S ha estado publicando el rendimiento de las ganancias futuras del S&P 500 frente al del Tesoro a 10 años desde mediados de la década de 1980. Teniendo en cuenta su simplicidad, este tipo de análisis probablemente también se utilizó algún tiempo antes. En su artículo de marzo de 2005 titulado «The Market P / E Ratio: Stock Returns, Earnings, and Mean Reversion», Robert Weigand y Robert Irons comentaron que la evidencia empírica sugiere que los inversores comenzaron a utilizar el modelo de la Fed en la década de 1960 poco después de que Myron Gordon describiera el modelo de descuento de dividendos en el artículo fundamental «Dividendos, ganancias y precios de las acciones» en 1959.

Usando el modelo

El modelo de la Fed evalúa si el precio pagado por los flujos de efectivo más riesgosos obtenidos de las acciones es apropiado comparando las medidas de rendimiento esperado para cada activo: YTM para bonos y E 1 / P S para acciones.

Este análisis generalmente se realiza observando la diferencia entre los dos rendimientos esperados. El valor del diferencial entre (E 1 / P S ) – Y B indica la magnitud de la fijación de precios erróneos entre los dos activos. En general, cuanto mayor es el diferencial, más baratas son las acciones en relación con los bonos y viceversa. Esta valoración sugiere que una caída en el rendimiento de los bonos dicta una caída en el rendimiento de las ganancias, lo que finalmente resultará en precios de las acciones más altos. Es decir, P S debería aumentar para cualquier E 1 dado cuando los rendimientos de los bonos son inferiores al rendimiento de las acciones.

A veces, los expertos del mercado financiero afirman descuidadamente (o por ignorancia) que las acciones están infravaloradas según el modelo de la Fed (o las tasas de interés). Aunque esta es una afirmación cierta, es descuidada porque implica que los precios de las acciones subirán. La interpretación correcta de una comparación entre el rendimiento de las acciones y el rendimiento de los bonos no es que las acciones sean baratas o caras, sino que las acciones sean baratas o caras en relación con los bonos. Puede ser que las acciones sean caras y tengan un precio para ofrecer rendimientos por debajo de sus rendimientos promedio a largo plazo, pero los bonos son aún más caros y tienen un precio para generar rendimientos muy por debajo de sus rendimientos promedio a largo plazo.

Es posible que las acciones se subvaloren continuamente de acuerdo con el modelo de la Fed, mientras que los precios de las acciones caen desde sus niveles actuales.

Desafíos de observación

La oposición al modelo de la Fed se ha basado tanto en evidencia empírica, observacional como en deficiencias teóricas. Para empezar, aunque los rendimientos de las acciones y los bonos a largo plazo parecen estar correlacionados desde la década de 1960 en adelante, parecen estar lejos de estar correlacionados antes de la década de 1960.

Además, puede haber problemas estadísticos en la forma en que se ha calculado el modelo de la Fed. Originalmente, el análisis estadístico se realizó mediante regresión de mínimos cuadrados ordinarios, pero los rendimientos de bonos y acciones pueden parecer cointegrados, lo que requeriría un método diferente de análisis estadístico. Javier Estrada escribió un artículo en 2006 titulado «El modelo de la Fed: lo malo, lo peor y lo feo», donde analizó la evidencia empírica utilizando la metodología de cointegración más apropiada. Sus conclusiones sugieren que el modelo de la Fed puede no ser una herramienta tan buena como se pensó originalmente.

Desafíos teóricos

Los oponentes del modelo de la Fed también plantean desafíos interesantes y válidos a su solidez teórica. Surgen preocupaciones sobre la comparación de los rendimientos de las acciones y los rendimientos de los bonos porque Y B es la tasa interna de rendimiento (TIR)  de un bono y representa con precisión el rendimiento esperado de los bonos. Recuerde que la TIR supone que todos los cupones pagados durante la vida del bono se reinvierten en Y B, mientras que E 1 / P S no es necesariamente la TIR de una acción y no siempre representa el rendimiento esperado de las acciones.

Además, E 1 / P S es un rendimiento esperado real ( ajustado por inflación ), mientras que Y B es una tasa de rendimiento nominal (no ajustada). Esta diferencia provoca un colapso en la comparación de rentabilidad esperada.

Los opositores argumentan que la inflación no afecta a las acciones de la misma manera que afecta a los bonos. Por lo general, se asume que la inflación pasa a los accionistas a través de las ganancias, pero los cupones para los tenedores de bonos son fijos. Entonces, cuando el rendimiento de los bonos aumenta debido a la inflación, P S no se ve afectado porque las ganancias aumentan en una cantidad que compensa este aumento en la tasa de descuento. En resumen, E 1 / P S es un rendimiento esperado real y Y B es un rendimiento esperado nominal. Por lo tanto, en períodos de alta inflación, el modelo de la Fed argumentará incorrectamente a favor de un alto rendimiento de las acciones y deprimirá los precios de las acciones y, en períodos de baja inflación, argumentará incorrectamente a favor de los bajos rendimientos de las acciones y aumentará los precios de las acciones.

La circunstancia anterior se llama la ilusión de la inflación, que Franco Modigliani y Richard A. Cohn presentaron en su artículo de 1979 «Inflación, valoración racional y mercado». Desafortunadamente, la ilusión de la inflación no es tan fácil de demostrar como parece cuando se trata de ganancias corporativas. Algunos estudios han demostrado que una gran cantidad de inflación se traslada a las ganancias, mientras que otros han demostrado lo contrario.

La línea de fondo

El modelo de la Fed puede ser o no una herramienta de inversión eficaz. Sin embargo, una cosa es cierta: si un inversor considera las acciones como activos reales que traspasan la inflación a las ganancias, lógicamente no puede invertir su capital según el modelo de la Fed.