Padres y spin-offs: cuándo comprar y cuándo vender
Cuando una empresa de la que posee acciones está transfiriendo una de sus unidades a accionistas, ¿cuál es la mejor medida que puede hacer? ¿Mantiene acciones en la empresa matriz, en la escisión o en ambas?
La pregunta surge mucho. Solo en los dos años entre 2018 y 2020, al menos 21 importantes empresas públicas estaban planificando o implementando escisiones, desde la creación de L Brands Inc. de Bath & Body Works por separado hasta la separación de Smith & Wesson Brands Inc. de su negocio de equipamiento para exteriores estadounidense. Entre 1990 y 2006, se agregaron más de 800 escisiones a los intercambios estadounidenses, por un total de más de $ 800 mil millones en valor de mercado, según «Structuring Mergers & Acquisitions» de Peter Hunt.
El spin-off de spin-offs
En una escisión pura, una empresa distribuye el 100% de su participación en la propiedad de una unidad como dividendo en acciones a los accionistas existentes. Es un método de desinversión libre de impuestos que generalmente ayuda tanto a la matriz como a la unidad a lograr mejores resultados como entidades separadas y más valoradas.
Conclusiones clave
- La mayoría de los estudios sugieren que las empresas derivadas obtienen mejores resultados con el tiempo.
- Sin embargo, a corto plazo tienden a ser volátiles.
- Mire los fundamentos y la gestión de las nuevas acciones antes de tomar una decisión.
Muchos estudios han encontrado que las empresas derivadas y los padres superan en rendimiento al mercado, y la ventaja va a las empresas derivadas. Un estudio comúnmente citado por Patrick Cusatis, James Miles y J. Randall Woolridge se publicó en una edición de 1993 de The Journal of Financial Economics. Determinó que las empresas derivadas y sus matrices superaron el índice S&P 500 en un promedio de 30% y 18%, respectivamente, durante los primeros tres años de negociación de acciones derivadas.
Dos Vistas
Un estudio de Lehman Brothers realizado por Chip Dickson descubrió que entre 2000 y 2005, las empresas derivadas superaron al mercado en un promedio del 45% durante sus dos primeros años, mientras que las empresas matrices lo superaron en un promedio del 40% en los mismos dos años. JPMorgan examinó las escisiones de 1985-1995 y estimó un exceso de rendimiento del 20% para las escisiones y del 5% para las empresas matrices durante los primeros 18 meses.
Sin embargo, esas cifras impresionantes no son una certeza. Un estudio de 2019 realizado por The Boyar Value Group encontró que las escisiones tuvieron un rendimiento inferior al S&P 500 en un promedio de 2.7% al año durante el mercado alcista de una década.
Lo que hace que las empresas derivadas sigan girando
Las empresas derivadas suelen tener un rendimiento superior por algunas razones. Los equipos de gestión de las empresas derivadas tienen un mayor incentivo para producir, debido a sus generosas adjudicaciones de opciones sobre acciones y tenencias de acciones. También tienen mayor libertad para iniciar nuevas empresas, racionalizar las operaciones y recortar los gastos generales. Mientras tanto, los equipos de gestión de las empresas matrices pueden centrarse más en los negocios principales. Las valoraciones de las acciones de ambos pueden aumentar debido a la preferencia de los inversores por las empresas centradas y las empresas puras.
Por lo tanto, las acciones de las empresas derivadas y las empresas matrices parecen valer la pena. Sin embargo, si uno tiene que venderse, los resultados del estudio sugieren que, debido a su menor margen de rendimiento superior, en promedio, el padre debería recibir el hacha.
Un estudio de 2004 realizado por John McConnell y Alexei V. Ovtchinnikov en el Journal of Investment Management concluyó que las empresas matrices no se desempeñaron mejor que el mercado después de corregir un valor atípico positivo muy grande.
Por qué las empresas derivadas son más volátiles
Aún así, las acciones derivadas vienen con un par de advertencias. Primero, son más volátiles. Con su menor capitalización y capacidad financiera, tienden a ser acciones de beta más alta que tienen un rendimiento inferior en los mercados débiles y superan en los mercados fuertes. Como tal, las acciones derivadas pueden ser mejores para poseer durante un mercado alcista que durante un bajista. (Aunque ese estudio de 2019 del último mercado alcista es una excepción).
En segundo lugar, las acciones derivadas suelen venderse en los meses inmediatamente posteriores a la reestructuración. Dar acciones en una escisión a los accionistas existentes no es una forma particularmente eficiente de distribuir acciones, ya que los accionistas están interesados principalmente en la empresa matriz. Los fondos indexados también venderán la empresa, ya que la nueva empresa no está en el índice. Otras instituciones venderán porque la escisión no se ajusta a sus mandatos. Puede ser demasiado pequeño, no tener dividendos o carecer del historial que el fondo utiliza para tomar sus decisiones.
Varios estudios revelan que la caída inmediata en los precios de las acciones derivadas generalmente se reemplaza por la fortaleza durante los próximos dos o tres años. Por lo tanto, un inversionista que planea mantener la escisión puede tener que esperar.
Evaluación de spin-offs individuales
A pesar de que las empresas derivadas y matrices tienden a tener un buen desempeño en relación con el mercado, este éxito es solo en el agregado. Es importante evaluar situaciones derivadas individuales para asegurarse de que la ley de los promedios esté de su lado.
Un estudio de 2019 encontró que las escisiones tuvieron un rendimiento inferior en todo el mercado alcista más reciente. Eso contradice la tendencia de otros análisis.
Joel Greenblatt, un ex administrador de fondos de cobertura con un historial exitoso basado en gran parte en spin-offs, es un gurú en el tema. En su libro, «Usted puede ser un genio del mercado de valores», dice que es importante ver dónde están los intereses de los gerentes. Los gerentes que ganan grandes salarios sin poseer muchas acciones pueden no aumentar el valor para los accionistas tanto como los gerentes con grandes participaciones en acciones o subvenciones de opciones sobre acciones.
Ansiedad de separación
William Mitchell, director de Spin-off & Reorg Profiles, dice que es esencial «deducir el motivo de la separación», lo que se puede hacer comparando el balance general pro forma y los estados de resultados de la escisión y la matriz. Lo primero que se debe verificar son los niveles de deuda y la asignación de otros pasivos y activos con problemas (como bienes raíces en 2008).
Por ejemplo, una escisión podría terminar sobrepalancada porque la matriz puede estar haciendo una recapitalización apalancada. En otras palabras, la escisión está cargada de deuda y la matriz se queda con las ganancias.
Otro factor importante que debe estudiar Mitchell es el rendimiento del capital empleado, que implica tomar la relación entre el ingreso operativo y el capital de trabajo neto menos efectivo. Es posible que una empresa derivada (o matriz) con una lectura baja de esta medida no tenga mucha ventaja estratégica en su línea de negocio.
El mundo real: valoración derivada
Los niveles de valoración son otro criterio. Greenblatt ha comentado en los medios de comunicación sobre algunas de sus inversiones pasadas en spin-offs, y sus declaraciones proporcionan dos estudios de caso que ilustran la aplicación de la valoración y otros criterios.
El primero fue la escisión de Lehman Brothers de American Express en 1994. Greenblatt decidió no invertir en Lehman Brothers porque los iniciados no poseían muchas acciones. Sin embargo, le gustó American Express porque sus negocios restantes de tarjetas de crédito y administración de inversiones eran franquicias tipo Warren Buffett y solo obtenían ganancias nueve veces mayores, después de restar el valor de las acciones de Lehman. Esa decisión fue más que confirmada por el colapso de Lehman Brothers en 2008.
La escisión de NCR
El segundo fue la escisión de NCR de AT&T en 1997. A Greenblatt le gustó NCR porque sus acciones estaban valoradas en $ 30, pero la compañía tenía $ 11 por acción en efectivo, sin deuda y una división de almacenamiento de datos de rápido crecimiento. Si este último se valoraba a una venta única muy conservadora, elevaba el valor liquidativo hasta el precio de la acción de $ 30. Por lo tanto, el resto del negocio de NCR, que generaba 6.000 millones de dólares en ventas anuales en ese momento, era básicamente gratis.
En muchos casos, las escisiones han resultado valiosas tanto para la empresa matriz como para la unidad escindida. Sin embargo, es importante examinar detenidamente los detalles de la escisión de una empresa antes de tomar una decisión sobre si conservar, vender o comprar empresas que planean realizar o han realizado este movimiento.